文中觀點(diǎn)不構(gòu)成投資建議。

如果要評(píng)選全球最“躺贏”的公司，沙特阿美必須榜上有名。

坐擁足夠開(kāi)采52年的原油儲(chǔ)量、全年凈利潤(rùn)超千億美元、杠桿率低至2.4%，隨便哪一項(xiàng)數(shù)據(jù)拎出來(lái)，都足以令全球企業(yè)艷羨不已。

11月17日，沙特阿美正式公布，IPO指導(dǎo)價(jià)為8至8.53美元，發(fā)行股數(shù)占公司普通股總數(shù)的1.5%，預(yù)計(jì)募資240至256億美元，估值1.6至1.7萬(wàn)億美元?！高h(yuǎn)高于目前全球市值最高的蘋(píng)果公司(約1.16萬(wàn)億美元)」

這將同時(shí)締造全球最大IPO和全球市值最高上市公司。

隨著沙特阿美長(zhǎng)達(dá)658頁(yè)招股說(shuō)明書(shū)的公布，我們看到了亮眼的資源和財(cái)務(wù)指標(biāo)，也看到了更多不為人知的細(xì)節(jié)。

肩負(fù)著沙特經(jīng)濟(jì)改革先鋒的重任，沙特阿美能夠給資本市場(chǎng)講一個(gè)好故事嗎?

01

全球每8桶原油中，就有1桶來(lái)自沙特阿美

沙特阿美是世界上最大的綜合性油氣公司，由沙特政府全資控股。其原油產(chǎn)量占全球產(chǎn)量的1/8。

按照招股書(shū)的數(shù)據(jù)，沙特阿美已經(jīng)在產(chǎn)量和儲(chǔ)量上“全面碾壓”了幾乎所有對(duì)手。

在全球市場(chǎng)上，沙特阿美的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是國(guó)際石油公司，其中又以五大國(guó)際石油公司為主，包括埃克森美孚、雪佛龍、殼牌、道達(dá)爾和英國(guó)石油。

2018年，沙特阿美總產(chǎn)量為1360萬(wàn)桶/日，其中液體產(chǎn)量為1160萬(wàn)桶/日，比五大國(guó)際石油公司液體產(chǎn)量總和還要高20%。2018年，沙特阿美原油產(chǎn)量為1030萬(wàn)桶/日。

截至2018年12月31日，沙特阿美的探明液體儲(chǔ)量為2268億桶，是世界上所有公司中最大的常規(guī)探明液體儲(chǔ)量，大約是五大國(guó)際石油公司總探明液體儲(chǔ)量的5倍。

截至2018年12月31日，沙特阿美的儲(chǔ)量為2569億桶油當(dāng)量，足夠開(kāi)采52年。相比之下，五大國(guó)際石油公司的探明儲(chǔ)量能夠支撐9-17年。

[桶油當(dāng)量(Barrel Oil Equivalent，boe)，指一桶油所含有的能量]

總產(chǎn)量、液體產(chǎn)量和原油產(chǎn)量之間關(guān)系的簡(jiǎn)要示意圖，液體(liquids)包括原油、凝析油和天然氣

不僅如此，沙特阿美的開(kāi)采成本也遠(yuǎn)低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，是全球原油開(kāi)采成本最低的公司之一。

根據(jù)IHS的計(jì)算，2018年，沙特阿美的上游開(kāi)采成本為2.8美元/桶。2018年，上游資本支出為4.7美元/桶，到今年上半年進(jìn)一步降至4.2美元/桶。這低于五大國(guó)際石油公司的平均水平。即便是在油價(jià)低迷的時(shí)期，低成本也使得阿美能夠維持正現(xiàn)金流。

如果說(shuō)驚人的資源儲(chǔ)量是老天爺賞飯吃，那么在低成本的同時(shí)維持高產(chǎn)量，就沒(méi)這么簡(jiǎn)單了。

一方面，獨(dú)特的自然地質(zhì)條件幫了大忙——沙特的原油儲(chǔ)地大多位于陸上和海上淺水區(qū)域。

另一方面，上下游一體化的運(yùn)作方式和完備的基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)也至關(guān)重要，有助于形成規(guī)?；_(kāi)采并提升物流能力。

而且，和追求油田產(chǎn)量最大化的其他石油公司不同，沙特阿美主要通過(guò)開(kāi)發(fā)新油田來(lái)維持預(yù)期的總體產(chǎn)量水平，這種方法更具有資本效率，并能帶來(lái)更穩(wěn)定的產(chǎn)量和更高的最終石油采收率。

從財(cái)務(wù)角度來(lái)看，沙特阿美的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)和盈利能力都非常亮眼。

2017年，營(yíng)收同比增66%，凈利同比增472%;2018年，營(yíng)收同比增47%，凈利同比增46%。

2018年，沙特阿美全年凈利1110.7億美元，相當(dāng)于蘋(píng)果公司全年凈利的1.86倍，全球最賺錢(qián)公司實(shí)至名歸。

與五大國(guó)際石油公司相比，它擁有更高的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流、更高的自由現(xiàn)金流、更高的EBIT、更高的EBITDA和更高的ROACE。

杠桿率也維持在極低的水平。

截至2019年6月30日，沙特阿美的杠桿率僅為2.4%，而五大國(guó)際石油公司的杠桿率在12%至31%之間。

[沙特阿美將杠桿率(gearing ratio)定義為凈負(fù)債(總借款減去現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物)與凈負(fù)債加總股本的比率]

不僅如此，2.4%已經(jīng)是近三年半以來(lái)沙特阿美杠桿率的最高水平(招股書(shū)只披露了2016年以來(lái)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù))。2016年的杠桿率僅為0.6%。2017和2018年的桿杠率則干脆是負(fù)數(shù)，意味著這兩年沙特阿美賬上的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物如果用來(lái)償債，償還完后還能有富余。

沙特阿美稱，目標(biāo)是將杠桿率保持在5%至15%之間。這意味著未來(lái)，沙特阿美或?qū)⑦M(jìn)一步減少現(xiàn)金或增加負(fù)債。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)這么優(yōu)秀的公司，定價(jià)8美元左右一股算不算貴呢?

從市盈率角度來(lái)看，如果沙特阿美近期盈利沒(méi)有出現(xiàn)明顯惡化，其市盈率和五大石油公司相比并不算高，處于比較適中甚至偏低的位置。

[市盈率 (Price-to-Earning Ratio，P/E)，指每股市價(jià)除以每股盈余 (Earnings Per Share，EPS)，常用于衡量股價(jià)是否合理]

注：五大國(guó)際石油公司市盈率為最新動(dòng)態(tài)市盈率，數(shù)據(jù)來(lái)自CNBC，沙特阿美市盈率為用2018年凈利潤(rùn)1110億美元、總流通股數(shù)2000億股和IPO定價(jià)區(qū)間中位數(shù)8.27美元估算出的靜態(tài)數(shù)據(jù)

為了提高吸引力，沙特阿美還表示，明年將派發(fā)750億美元股息，以1.6-1.7萬(wàn)億美元估值計(jì)算，股息率為4.4%至4.7%之間，高于3.8%的沙特證交所全股平均股息率。

到這里，沙特阿美看起來(lái)就像一個(gè)完美的童話故事，離happy ending只差一步上市。事實(shí)真的如此嗎?

02

不遠(yuǎn)的危機(jī)：全球原油需求即將觸頂

沙特阿美的餅?zāi)墚?huà)多大，很大程度上取決于全球原油市場(chǎng)的增長(zhǎng)還有多少想象空間。

可惜的是，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和替代能源崛起的雙重夾擊之下，原油需求見(jiàn)頂不再是遙不可及的憂慮。

沙特阿美招股書(shū)中引用了行業(yè)顧問(wèn)IHS Markit的一系列預(yù)測(cè)。其中最關(guān)鍵的是：全球石油需求可能在2035年左右內(nèi)達(dá)到巔峰水平，屆時(shí)原油和其他液態(tài)石油的需求增長(zhǎng)將“趨于平穩(wěn)”。更悲觀的預(yù)測(cè)則是原油需求在2020年后期就會(huì)開(kāi)始下降。

IHS做出見(jiàn)頂預(yù)判的依據(jù)是：

1、原油需求的主要驅(qū)動(dòng)力是全球GDP的增長(zhǎng)。2009年至2018年，全球?qū)嶋HGDP年復(fù)合增長(zhǎng)率為3.2%，預(yù)計(jì)2018年至2030年復(fù)合增長(zhǎng)率為2.9%。

2、近年來(lái)，替代能源使用量的增加、原油使用效率的提高和汽車電氣化，導(dǎo)致全球原油需求增速不及全球GDP增速。2000年至2018年，全球原油需求年復(fù)合增長(zhǎng)率為0.9%，預(yù)計(jì)2018年至2030年復(fù)合增長(zhǎng)率為0.8%。

全球原油需求都快要觸頂了，沙特阿美的故事還能繼續(xù)講嗎?

答案是能。

03

沙特阿美的新故事：精煉，化工，天然氣

一方面，就算全球原油需求即將觸頂，但沙特的市場(chǎng)份額預(yù)計(jì)將繼續(xù)增長(zhǎng)至少至2050年：

預(yù)計(jì)原油、凝析油和天然氣凝析油的需求將繼續(xù)增長(zhǎng)，在2035年左右趨于平穩(wěn)。預(yù)計(jì)全球供應(yīng)將與需求保持一致，包括沙特在內(nèi)的低成本生產(chǎn)商的市場(chǎng)份額預(yù)計(jì)將增加。因此，在2015年至2050年期間，沙特的每日原油、凝析油和液化天然氣供應(yīng)量預(yù)計(jì)將以0.9%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。

另一種可能的情況是，到2020年后期，對(duì)原油、凝析油和天然氣凝析油的需求將開(kāi)始下降。在這種情況下，沙特在全球供應(yīng)中所占的份額預(yù)計(jì)也將在2050年之前增加，在2015年至2050年期間，沙特的每日原油、凝析油和NGLs供應(yīng)量的復(fù)合年增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)將達(dá)到0.7%。

另一方面，沙特阿美的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也在逐漸向附加值更高、市場(chǎng)想象空間更大的精煉產(chǎn)品和化學(xué)品“轉(zhuǎn)型”。

IHS判斷，受非洲、中東和亞太地區(qū)持續(xù)需求的推動(dòng)，2018-2030年全球成品油年復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為0.8%(2010年至2018年為1.3%)。北美對(duì)精煉產(chǎn)品的需求預(yù)計(jì)將下降，而歐洲的需求預(yù)計(jì)將持平。

此外，精煉產(chǎn)品的產(chǎn)量正在轉(zhuǎn)向高質(zhì)量燃料，如汽油、噴氣燃料和某些類型的柴油，并將燃料油升級(jí)為價(jià)值更高的產(chǎn)品。

預(yù)計(jì)化學(xué)品需求的增長(zhǎng)速度將超過(guò)原油和成品油需求的增長(zhǎng)速度。2010年至2018年，化工的重要原料之一——乙烯需求的年復(fù)合增長(zhǎng)率為3.5%，預(yù)計(jì)2018年至2030年復(fù)合增長(zhǎng)率為3.3%，主要由中國(guó)和北美的需求推動(dòng)。

為了向精煉產(chǎn)品和石化產(chǎn)品“進(jìn)軍”，提高上下游一體化程度是必然的選擇。

一般而言，油氣行業(yè)的上游業(yè)務(wù)包括油氣勘探、開(kāi)采和生產(chǎn)，中游包括運(yùn)輸和存儲(chǔ)，下游則包括精煉、貿(mào)易和市場(chǎng)營(yíng)銷。

沙特阿美產(chǎn)出的原油中，有62%通過(guò)長(zhǎng)期供應(yīng)協(xié)議賣給了外部客戶，剩下的38%全部通過(guò)下游廠商加工成精煉產(chǎn)品，再供應(yīng)給市場(chǎng)。

目前，沙特阿美銷售精煉和化工產(chǎn)品的收入已經(jīng)占到總收入的36%左右。

由華爾街見(jiàn)聞根據(jù)沙特阿美2018年年報(bào)數(shù)據(jù)粗略計(jì)算

不過(guò)，沙特阿美化工產(chǎn)能仍顯不足。以乙烯為例，2018年沙特阿美乙烯產(chǎn)能約430萬(wàn)噸，中石化乙烯產(chǎn)能為1151萬(wàn)噸，是沙特阿美的2.7倍。

沙特阿美計(jì)劃繼續(xù)推進(jìn)上下游業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略整合，以便優(yōu)化原油配置、在整個(gè)油氣產(chǎn)業(yè)鏈上獲取更多附加價(jià)值，從而擴(kuò)大收入來(lái)源，提高對(duì)油價(jià)波動(dòng)的“免疫”能力。

為此，沙特阿美不惜斥資691億美元，力推收購(gòu)沙特化工巨頭SABIC的70%股權(quán)。招股書(shū)稱，這項(xiàng)收購(gòu)預(yù)計(jì)將在2020年上半年完成。

交易完成后，沙特阿美的下游業(yè)務(wù)將顯著擴(kuò)張，其化工產(chǎn)品業(yè)務(wù)將在50多個(gè)國(guó)家開(kāi)展，產(chǎn)品范圍包括烯烴、乙烯、乙二醇、環(huán)氧乙烷、甲醇、MTBE、聚乙烯、工程塑料及其衍生物等。

截至2018年12月31日，沙特阿美的凈化學(xué)生產(chǎn)能力為每年1670萬(wàn)噸，總化學(xué)生產(chǎn)能力為每年3320萬(wàn)噸。而IHS估計(jì)，在完成SABIC的交易后，沙特阿美預(yù)計(jì)將擁有全球最大的乙烯凈生產(chǎn)能力，并在聚乙烯、單甘醇和聚丙烯的凈生產(chǎn)能力方面躋身全球前四。

最后，沙特還講了一個(gè)天然氣的故事。

沙特是全球第七大天然氣需求大國(guó)。從2017年至2030年，預(yù)計(jì)沙特天然氣需求年復(fù)合增長(zhǎng)率為3.6%，超過(guò)全球天然氣需求年復(fù)合增長(zhǎng)率為1.7%的增速。

預(yù)計(jì)沙特未來(lái)對(duì)天然氣的需求將主要受到發(fā)電、煉油和工業(yè)部門(mén)(包括化工原料)需求預(yù)期增長(zhǎng)的推動(dòng)。

隨著沙特生產(chǎn)更多的天然氣，預(yù)計(jì)到2030年，沙特將更多地依賴天然氣發(fā)電，而天然氣發(fā)電預(yù)計(jì)將成為沙特天然氣需求的主要驅(qū)動(dòng)因素。

到2030年，以天然氣為原料的發(fā)電預(yù)計(jì)將占沙特全國(guó)發(fā)電量的約70.8%，高于2017年的60.3%，而石油的份額預(yù)計(jì)將從39.7%降至19.8%。

此外，預(yù)計(jì)到2030年，煉油和工業(yè)部門(mén)將成為沙特天然氣需求的第二推動(dòng)力。隨著沙特經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，煉油和工業(yè)部門(mén)預(yù)計(jì)也會(huì)擴(kuò)張。因此，這些行業(yè)預(yù)計(jì)將增加其天然氣需求。

截至2018年12月31日，沙特阿美已探明的標(biāo)準(zhǔn)天然氣儲(chǔ)量為185.7萬(wàn)億立方英尺。2018年，公司天然氣日產(chǎn)量89億標(biāo)準(zhǔn)立方英尺，乙烷日產(chǎn)量10億標(biāo)準(zhǔn)立方英尺，未混合凝析油日產(chǎn)量20萬(wàn)桶，天然氣凝析油(NGLs)日產(chǎn)量110萬(wàn)桶。

[注：凝析油和天然氣凝析油是開(kāi)采天然氣過(guò)程中的副產(chǎn)品，并且利潤(rùn)率通常高于天然氣]

沙特阿美不僅擁有豐富的天然氣儲(chǔ)量，還把持著進(jìn)入沙特國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的唯一入口，具有天然的壟斷地位：

根據(jù)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，該公司是沙特天然氣的獨(dú)家供應(yīng)商。該公司主要根據(jù)長(zhǎng)期合同向發(fā)電廠和沙特工業(yè)部門(mén)的客戶出售天然氣。該公司還出口一部分天然氣凝析油產(chǎn)品。

05

重大風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，不可抗力，外匯管制，以及——沙特王室

招股書(shū)中列出了三大類44條風(fēng)險(xiǎn)。其中，有4條被標(biāo)注為“重大風(fēng)險(xiǎn)”，分別涉及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、事故災(zāi)害、恐怖襲擊和沙特貨幣里亞爾。

公司在一個(gè)高度競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境中運(yùn)作。競(jìng)爭(zhēng)壓力可能對(duì)公司銷售原油和其他產(chǎn)品的價(jià)格產(chǎn)生重大不利影響。此外，公司下游煉油廠在銷售成品油或石化產(chǎn)品的地區(qū)面臨競(jìng)爭(zhēng)。如果公司煉油廠的運(yùn)營(yíng)效率和生產(chǎn)成本在其所服務(wù)的地區(qū)沒(méi)有足夠的競(jìng)爭(zhēng)力，該公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果可能受到重大的不利影響。

公司面臨的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和自然災(zāi)害可能對(duì)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響或?qū)е轮卮筘?fù)債和成本。常見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)包括油氣泄露、爆炸、火災(zāi)、電力短缺、設(shè)備故障、風(fēng)暴洪水、化學(xué)品泄露等。此外，公司的大部分資產(chǎn)位于沙特王國(guó)，如果公司的關(guān)鍵運(yùn)輸系統(tǒng)或加工設(shè)施受到破壞，可能會(huì)對(duì)公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生重大不利影響。

恐怖主義和武裝沖突可能對(duì)公司和股票的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生重大不利影響。2019年9月，Abqaiq設(shè)施和Khurais處理設(shè)施遭受了無(wú)人機(jī)和導(dǎo)彈的攻擊。Abqaiq是公司最大的石油加工設(shè)施，目前大約處理公司50%的原油。Khurais油田是該公司的主要油田之一。此外，在2019年5月和2019年8月，東西管線和Shaybah油田分別成為無(wú)人機(jī)攻擊的目標(biāo)。任何額外的恐怖襲擊或其他襲擊都可能對(duì)公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生重大不利影響，可能導(dǎo)致公司花費(fèi)大量資金，并可能影響投資者投資股票的意愿。

外國(guó)投資者不能將沙特里亞爾兌換成其他貨幣，可能對(duì)股票的需求和交易價(jià)格產(chǎn)生重大不利影響。所有在二級(jí)市場(chǎng)的股票買(mǎi)賣和通過(guò)互換安排進(jìn)行的分紅都將以里亞爾計(jì)價(jià)。不能保證外國(guó)投資者和外國(guó)戰(zhàn)略投資者有能力獲得足夠的里亞爾，以便購(gòu)買(mǎi)期望份額的股票或兌換股息。

此外，沙特阿美還面臨法律風(fēng)險(xiǎn)：在氣候變暖的大環(huán)境下，產(chǎn)油商面臨的法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)敞口增大;美國(guó)司法部通過(guò)的法案《對(duì)恐怖主義資助者實(shí)施法律制裁法案》(JASTA)允許起訴沙特政府資助恐怖主義行動(dòng)，這給沙特在美國(guó)融資帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn);沙特阿美和第三方合作者的部分合同存在爭(zhēng)議，合計(jì)法律風(fēng)險(xiǎn)敞口可能達(dá)到10億美元。

盡管招股書(shū)沒(méi)有將沙特王室和政府的影響列為重大風(fēng)險(xiǎn)因素，但實(shí)際上，多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)都和沙特王室有關(guān)，而這也正是市場(chǎng)最為在意的隱患。

油氣行業(yè)是沙特經(jīng)濟(jì)的命脈所在。根據(jù)該國(guó)的《油氣法案》(Hydrocarbons Law)，沙特所有的碳?xì)浠衔镔Y源都屬于沙特王國(guó)所有。沙特阿美實(shí)際上是拿到了油氣勘探和生產(chǎn)的特許權(quán)，其產(chǎn)量上限和必須維持的最大產(chǎn)能均由沙特王國(guó)決定。

而此次釋放到二級(jí)市場(chǎng)的股份僅有1.5%，上市后沙特政府作為沙特阿美絕對(duì)控股方的地位不會(huì)有絲毫動(dòng)搖。

華爾街見(jiàn)聞會(huì)員專享文章分析指出，如果沙特阿美要在歐美國(guó)家交易所上市，特別是薩勒曼王儲(chǔ)親睞的紐交所，那就要面對(duì)紐交所信息披露和復(fù)雜的監(jiān)管要求，特別是當(dāng)沙特阿美面臨股東訴訟，并受到嚴(yán)厲審查時(shí)，這些可能會(huì)在法律上干預(yù)沙特政府的主權(quán)。畢竟，在沙特阿美上市后，沙特政府仍將是其主要股東。

為了確保這場(chǎng)“史無(wú)前例”的超級(jí)IPO順利進(jìn)行，沙特政府和沙特阿美公司幾乎使盡渾身解數(shù)，承諾巨額分紅、為本國(guó)散戶提供貸款、嚴(yán)格執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議以支撐油價(jià)，還組了一個(gè)陣容豪華的承銷團(tuán)?；ㄆ?、瑞信、高盛、恒生、摩根大通、摩根士丹利……幾乎所有你能想到的國(guó)際大行都在這里掛了名。

然而，目前已經(jīng)確定的1.7萬(wàn)億美元估值仍然比沙特王室希望的2萬(wàn)億低了不少，上市地點(diǎn)也從此前的全球多地縮窄為先在本國(guó)沙特境內(nèi)上市。

近日，又有消息稱沙特阿美取消了在國(guó)外的路演。

故事并不完美，但無(wú)論是沙特政府抑或沙特阿美，都已經(jīng)沒(méi)有退路了。這場(chǎng)一波三折的年度大戲終局究竟如何，相信很快就會(huì)有結(jié)果。